透视中民投违约的未解之谜 变现核心资产？

（原标题：透视中民投违约的未解之谜）

《红周刊》特约作者惠凯

作为市场上的负债大户，16民生投资PPN001的违约与兑付经历让市场一身冷汗。其间传言不断，而评级公司新世纪评级坚持不下调中民投和债券的评级，也引起了此举是否违反透明、及时信评原则的争议。

中民投出身可谓星光熠熠，2014年～2016年间的投资也着实慷慨大方。在近期出现债务危机后，中民投转让了其优质资产上海董家渡地块，作价121亿元。而2019年是其债务兑付大年，仅到期人民币债券就接近200亿元(不包括子公司中民租赁到期债券)。

目前中民投在与时间赛跑，变现资产的节奏需要跟得上债券兑付的脚步。业内人士指出，中民投资产本身问题不大，能在到期后10多天内兑付16民生投资PPN001也已经是最好结果了，市场还是应该对中民投保持耐心。

16民生投资PPN001蹊跷违约

评级仍“稳如泰山”

春节前夕，16民生投资PPN001是否兑付，牵动着市场的眼光。16民生投资PPN001应于1月底到期兑付，其间“技术违约”、“3天内到账”的传言不断，直到2月14日才兑付。

16民生投资PPN001已构成违约，不过违约后，新世纪评级并未下调中民投和相关债券的评级，目前评级仍为AAA。一位17中民G1的小额持有人表示，评级公司的处理方式“破坏了证券市场‘透明、及时’的两项原则”。不过，一位新世纪评级的员工向记者表示，关于中民投的评级事宜，“公司目前不接受对外采访”，“新世纪一直在尽力尽责沟通与跟进，不是没作为”。

中民投评级之所以“岿然不动”，与国内评级产业的付费机制有关，曾有业内人士透露，国内信评行业以发行人付费为主，评级公司立场倾向于发行人，尤其是在去年的违约风暴后，评级公司公信力备受质疑。另据Wind数据，2014年违约的355只债券中，新世纪提供评级服务的就有13只。

“中民投到底最终还了钱，不过耽搁了几天，跟2018年以来诸多债券违约、甚至恶意逃废债性质不同，按照技术性违约来处理是合适的。”隆安律师事务所高级合伙人潘修平指出。有业内人士表示，技术性违约一般是因员工疏忽或错过了当日结算时间、不过在到期后3天内偿还，16民生投资PPN001模糊了技术性违约和违约的边界，但又在1个月内偿还，在债券违约高发的当下，此事也促使业界思考如何重新定义“技术性违约”。

至于中民投违约的原因，据一位资管行业人士2月初爆料：“中民投的兑付资金被黄河农商行截和了。”考虑到中民投在宁夏有着广泛的光伏布局，黄河农商行又是一家宁夏本土银行，这种说法让不少人浮想联翩。此外，黄河农商行就曾在12宁上林陵的违约过程中有过类似的操作。不过，就16民生投资PPN001违约而言，黄河农商行或许只是背锅侠。一位黄河农商行的员工也告知记者：“我行与中民投没有任何业务往来”。

中民投高举高打，但成绩不佳

中民投成立于2014年，是中国最大的民营投资公司，股东名单可谓星光璀璨。一开始，各方对中民投寄予了很大的期望，有人称之为“民企版的中投公司”，中民投高管也自视为翻版的摩根财团。在股权结构上，中民投的股权很有特色：股东持股比例最高不超过2%、即10亿元，基于此，中民投的股东数达到了59家。

事发后有债权人反思，寻常的违约民企一般都有着大股东一家独大的特色，实控人借助强势的股东地位要求子公司为大股东违约担保或侵占其他小股东权益，不过违约后，债权人也有着明确的维权对象。而中民投则不同，由于股权结构太过分散，出现债务风险后股东方缺乏担当，未能积极推动化解债务危机。

成立之初，中民投就确立了钢铁、光伏、船舶三个重点的产业方向。但其在钢铁、船舶产业的整合并不顺利，倒是在光伏领域下了重注。2014年，中民投与宁夏政府签署的战略协议中就约定，中民投在宁夏的光伏产业投资将达500亿元。

除了产业投资，中民投还在2014年～2016年参与了多宗定增。譬如2014年底，中民投资本参与了百视通换股合并吸收东方明珠的增发方案，以增发价32.43元/股认购了5亿元，其后东方明珠股价一路下跌，目前已经不足11元。中民投资本的持股于2018年5月解禁，目前不清楚是否已抛售；再如2016年3月，中民投资本参与了奥飞动漫的定增方案，增发价28.87元/股，彼时股价尚在30元以上，但其后股价持续下跌。中民投资本在2017年4季度退出前十大流通股东，当季均价相较定增价基本腰斩。此外，中民投资本于2015年通过中信建投定增11号资管计划参与了渤海租赁的增发，同样被深套其中，至少截至2018年3季度末，中民投仍未减持。

就业绩而言，报表显示，2018年上半年中民投实现营收144亿元，净利润12.60亿元，但归母净利润不足5亿元，同比业绩下滑明显。

变现核心资产“拆东墙补西墙”？

进入2017年，中民投战略悄然生变：一方面，泛海控股等部分股东转让其持有的中民投股权。泛海控股相关部门人士告知记者：“泛海控股早在2017年就退出了中民投，2017年4月之后，中民投的任何事情就跟我们没有任何关系了”。另外公开信息显示，2018年12月底，泛海控股卢志强、史玉柱等退出董事会序列。

另一方面，作为中民投旗下最重要的一块资产，上海董家渡地块也引入了新的合伙开发商。启信宝数据显示，2017年6月底，董家渡地块的项目开发平台中民外滩房地产开发有限公司发生人事变动，安信信托董事长高天国成为新董事。入股后，安信信托发行了“安信安赢42号·上海董家渡金融城项目信托计划”，为董家渡项目募资。据记者了解，安信安赢42号的预计募资总规模达240亿元，优先：劣后级的规模分别为180亿元、60亿元，劣后出资方为上海逸合投资。

就在不久前，中民投还把其持有的中民外滩房地产公司50%股权转让给了绿地控股。据绿地控股公告，公司以121亿元的对接接盘中民投持有的董家渡地块及其相关债权。不过有接近安信信托的人士表示，安信信托收购中民外滩房地产公司45%股权的对价是121亿元，尤其是考虑到安信信托入股的时间是2017年6月，此次转让对安信来说有些不公平。

不过绿地控股也有其优势，“绿地控股具有上海国资背景，且深耕上海房地产市场。此外，前述人士透露，上海国资委也买了安信安赢42号的一部分额度，譬如上海国资委旗下的强生控股在2018年12月公告称，购买了1亿元的安信安赢42号优先级份额，强生控股可购买信托理财的总规模不超过3亿元。业内猜测，不排除上海国资会独立开发董家渡地块。

对于未来的发展战略，中民投方面回复记者称，作为一家投资公司，中民投正从“投资+控股+经营”向“投资”战略转型，未来会持续提升、出售成熟企业，撤并低效企业，并由过去的扩张模式转变为买卖结合、以退为主的模式，改变过去单纯依靠资本金投入和短期负债的方式，主要采用产业基金、项目合伙、资产管理等方式进行投融资，培育新的增长点。

中民投迎来偿债大年

在中民投近期变现包括董家渡地块的一系列资产后，对于中民投债券的兑付前景，两位投资者态度偏向乐观。一位投资人认为，尽管兑付压力很大，但论及信用风险，中民投还是优于永泰能源和康美药业。

但这并不意味着中民投已经“安然无恙”。新世纪评级出具的信评报告显示，截至2018年1季度，中民投的刚性负债为1704亿元(合并口径)。截至2018年3季度，银行对中民投的授信额度达1503亿元,实际使用超700亿元，其中中信银行、进出口银行的授信分别达200亿元(使用78亿元)、130亿元(使用92亿元)。此外，18民生投资SCP003/004/005/006/007将在今年3月～8月到期，16民生投资PPN002/003、17中民G1等也将在年前到期或进入回售期，上述人民币债券的总规模接近200亿元(不考虑美元债)。此外，中民投旗下的中民租赁也发行了债券。

除银行外，中民投发行的债券还曾被公募重仓。截至2018年3季度，上银慧添利的第一大持仓就是17中民G1，持仓数为448万张，但四季报时其已经消失。观察其交易数据，在11月21日有过一次大笔交易，交易量为45.11万手，与三季报披露的持仓高度接近。值得注意的是，上银基金的控股股东为上海银行，后者又是中民投的债权人之一。报表显示，截至2018年3季度，上海银行对中民投的授信额度为38亿元。

对此，一位持有17中民G1的个人投资者表示了质疑，瞬间成交4.5亿元的面值规模，让人难以置信。有投资人猜测，上银基金不排除通过股东方了解到了中民投面临的违约压力，遂将上银慧添利持有的17中民G1倒给了作为关联方的个人投资者，方便违约后的维权(基于保护中小投资者的立场，通常债券违约后，会优先保障个人投资者的兑付)。

“包括中民投在内的高负债民企，一般都是前几年过度扩张且短债长投，资金投入到了固定投资和并购上，目前资金面紧张，企业也出现了流动性问题。”潘修平认为，中民投的资产本身没有太大问题，目前也在变现资产，但需要时间，另外引进战略投资者势在必行。

“公司很多负债是因并购产生的，属于被动负债。随着相关资产的处置和退出，其负债也会剥离。”中民投方面向《红周刊》表示，中民投的净资产达800亿元，完全能覆盖债务本息。而对于中民投债务化解的后续进展，本刊将保持持续关注。